Debiut BGŻ - warto?

Komisja Nadzoru Finansowego zaakceptowała na posiedzeniu 29 kwietnia, prospekt emisyjny Banku Gospodarki Żywnościowej. Zatwierdzenie tego obszernego dokumentu (552 strony), oznacza zielone światło dla szybkiego debiutu jednego z większych podmiotów z sektora bankowego w Polsce. Harmonogram oferty zakłada, że debiut BGŻ odbędzie się na sesji 27 maja 2011 roku. Wszystkim, włącznie z Ministerstwem Skarbu zależy, aby debiut BGŻ wyszedł okazale. Czy warto więc kupić akcje tego banku?

Informacje ogólne

Atmosfera na giełdzie nie jest obecnie najgorsza, choć oczy inwestorów nadal zwrócone są na państwa z południa Europy. Przypomnijmy, że w ostatnich dniach, agencja ratingowa obniżyła rating Grecji z BB- do B. Efektem tego było osłabienie europejskiej waluty. Co gorsza, pojawiają się sygnały wskazujące, że kolejna transza pomocowa dla Grecji (wypłacana pod koniec maja) może być wstrzymana. Taki scenariusz w znacznym stopniu zwiększa prawdopodobieństwo negacji dotychczasowej praktyki, która pozwalała na zarabianie na debiutach spółek z udziałem Skarbu Państwa. Struktura oferty bazuje na pozytywnych i negatywnych doświadczeniach z ostatnich prywatyzacji Tauronu, PZU oraz GPW. Minister Skarbu Aleksander Grad określa ją kilkoma słowami – „bez lewarów, bez kolejek, bez redukcji”, choć co do ostatniego sformułowania, można się spierać.

„Bank BGŻ jest uniwersalnym bankiem komercyjnym, od lat zajmującym miejsce w czołówce największych banków w Polsce. Specjalizuje się w finansowaniu rolnictwa, gospodarki żywnościowej oraz infrastruktury regionalnej”. Jego większościowym udziałowcem jest holenderski bank spółdzielczy Rabobank, który posiada 59,35 proc. akcji. Poza Rabobankiem, swój pakiet posiada także Skarb Państwa (37,23 proc.) oraz inne osoby fizyczne i prawne (3,42 proc.). W ostatnim czasie, głośno zrobiło się o nim przede wszystkim przy okazji promocji nowego rachunku bankowego – „Konto z podwyżką”. Warto dodać, że zdobyło ono pierwsze miejsce wśród kont osobistych w styczniowych rankingach Money.pl oraz Comperia.pl.

Emisja akcji

Oferta BGŻ obejmuje do 16,1 miliona akcji zwykłych na okaziciela serii A i D, które są oferowane przez akcjonariusza większościowego – Skarb Państwa. Z tej puli, do inwestorów indywidualnych trafi 25 procent walorów, co stanowi ok. 4 miliony akcji. Pula ta może zostać zwiększona do 30 procent (4,8 mln walorów).Każdy inwestor indywidualny będzie mógł się zapisać na liczbę akcji z przedziału od 12 do 120. Zapisy na akcje w transzy dla inwestorów indywidualnych potrwają od 5 do 16 maja (do 23:59:59). Z kolei, zapisy dla inwestorów instytucjonalnych planowane są od 4 do 17 maja (13:00).  

Akcje zostaną przydzielone do 20 maja. Wtedy też poznamy informacje o ewentualnej redukcji w zapisach. Cena maksymalna, po której będą mogli się zapisać inwestorzy indywidualni, to 90 złotych za jedną akcję. Oznacza to, że wartość emisji wyniesie blisko 1,44 miliarda złotych. Sam bank wyceniany jest na 3,88 miliarda złotych. Oferta jest więc znacznie większa (o ok. 20 proc.), niż listopadowy debiut GPW. Emisję na rynkach zagranicznych obsługują Citi i UBS. Rynek polski koordynują natomiast Citi, UBS, DM PKO BP, Espirito Santo oraz BM BGŻ.

Sytuacja finansowa

Przeglądając wyniki finansowe spółki widzimy, iż znajdują się one na przyzwoitym poziomie. Należy jednak pamiętać, że BGŻ jest co najwyżej średniej wielkości bankiem w Polsce. Przychody w 2010 roku wyniosły 1,05 miliarda. Dla porównania, same tylko przychody z tytułu odsetek banku PKO BP wyniosły w 2010 r. aż 10,4 mld zł. Zysk netto w ubiegłym roku wyniósł 112 mln zł, a więc więcej niż w 2009 r. (101 mln zł), ale znaczniej mniej niż w 2008 r. (213 mln zł). Nadal jednak, wygląda to blado w porównaniu do największych banków w Polsce. PKO BP osiągnął w 2010 r. aż 3,2 mld zł zysku, co pokazuje różnicę w skali działalności obu banków. Stosunkowo niskie rozmiary działalności wpływają również na politykę dywidendową. W swojej historii, bank nigdy nie wypłacał dywidendy. W prospekcie emisyjnym, w rozdziale dotyczącym „Polityki dywidendy” poinformowano jedynie, że bank może zdecydować się w przyszłości na podział zysku do którego będą uprawnione wszystkie akcje oferowane w ofercie publicznej. Żadnych wartości procentowych tam nie znajdziemy…

Nie można jednak zapomnieć, że BGŻ opublikował 10 maja wyniki za I kwartał 2011 r. Raport był bardzo optymistyczny, pytanie tylko, na ile podrasowany przed debiutem? W pierwszych trzech miesiącach roku, bank wypracował 33,8 mln zł zysku, co oznacza wzrost aż o 250 proc. r/r! „W minionym kwartale osiągnęliśmy lepsze wyniki finansowe. Zwiększyliśmy portfel kredytów. Wypracowaliśmy także wyższy wynik z tytułu odsetek, który przełożył się na zysk operacyjny i zysk netto” - powiedział prezes banku Jacek Bartkiewicz. Niestety, o 16 proc. wzrosły również koszty, co związane jest z dalszym rozwojem placówek. W latach 2011-2012 planowane jest otwarcie kolejnych 75 nowych oddziałów. Obecnie bank posiada 364 oddziały w większości zlokalizowane w małych i średnich miastach. 

Sytuacja na tle konkurencji

 

Na samym wstępie należy przyznać, że Skarb Państwa ustalił bardzo wysoką cenę maksymalną, po jakie zapisują się inwestorzy indywidualni. Przypomnijmy, że widełki wycen biur maklerskich wahały się od 53 do 92 zł za akcję, co przy cenie maksymalnej na poziomie 90 zł pokazuje, że minister Grad oferuje akcje praktycznie bez żadnego dyskonta. W 2010 r. BGŻ osiągnął 112 mln zł zysku, co oznacza, że wskaźnik cena/zysku wynosi ok. 35. Dla porównania, mediana dla banków notowanych na GPW wynosi ok. 18,7. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko i wyłącznie banki porównywalne wielkościowo do BGŻ (Millennium, BPH, Kredyt Bank) to i tak zauważymy, że wskaźnik C/Z jest dla nich znacznie niższy (ok. 23).

Czym, poza interesami Skarbu Państwa, kierował się Aleksander Grad ustalając tak wysoką wycenę? Na pewno nie spodziewaną poprawą wyników w najbliższych latach. Zgodnie z zaprezentowanymi prognozami, zysk netto w 2011 r. ma być zbliżony do tego, osiągniętego w roku ubiegłym. Znaczącą poprawę zysku ma przynieść dopiero rok 2012 kiedy to bank, zgodnie z prognozami Espirito Santo (koordynator oferty), powinien zarobić 185 mln zł (65 proc. więcej niż w ubiegłym roku). Nieznacznie lepiej wygląda wskaźnik cena/wartość księgowa, który dla BGŻ wynosi ok. 1,5 i jest porównywalny do wspomnianych wcześniej banków. Średnia dla całego sektora bankowego jest jednak niemal dwukrotnie niższa (0,84). Gorzej prezentuje się także wskaźnik rentowności kapitału własnego (ROE), który dla BGŻ wynosi ok. 5 proc. przy średniej dla banków na poziomie 8 proc.  

Wnioski

Bezsprzecznie należy przyznać, że Ministerstwo Skarbu chce bardzo dużo za ten bank. Cena na poziomie 90 zł za akcję nie daje inwestorom żadnego dyskonta w stosunku do wycen przeprowadzonych przez biura maklerskie (w większości powiązane z oferta publiczną). Warto również pamiętać o kilku niepodważalnych faktach. Po debiucie, BGŻ będzie dopiero 11 bankiem pod względem wielkości na GPW. Oznacza to, że nie ma najmniejszych szans na wejście do WIG20 (limit 5 banków w indeksie). Ma to swoje dalsze konsekwencje w tym, że inwestorzy instytucjonalni wcale nie muszą zabijać się o akcje tego banku i spokojnie poczekać na bardziej adekwatną wycenę rynkową. Po drugiej, bank nie ma opracowanej żadnej polityki dywidendowej, co nie skłania do budowania stabilnego akcjonariatu. To kolejny zarzut, który może pojawić się ze strony inwestorów instytucjonalnych.

Wreszcie, warto też wspomnieć o miesiącu debiutu – maju. Wśród inwestorów popularne jest powiedzenie „Sell in May and go away”, którego skuteczność ma swoje potwierdzenie w statystyce. Pamiętajmy jednak, że zeszłoroczny udany debiut PZU również miał miejsce w maju… Na sam koniec zostawiam jednak chyba najpoważniejszy zarzut. Zwyczajnie, akcji jest naprawdę bardzo mało. W przypadku, gdy pula dla inwestorów indywidualnych zostanie powiększona do 30 proc. (ok. 4,8 mln walorów), to przy maksymalnych dozwolonych zapisach (120 akcji), walorów starczy zaledwie dla 40 tys. inwestorów. Przypomnijmy, że przy okazji debiutu GPW, na akcje tej spółki zapisało się rekordowe 323 tys. inwestorów. Niewiele mniej inwestorów zapisało się na debiut PZU (250 tys.) czy Tauronu (230 tys.). Oznacza to, że nieuchronnie należy liczyć się z redukcją, która nawet po obniżeniu ostatecznej ceny sprzedaży akcji dla inwestorów, może ograniczyć potencjalne zyski do minimum…

Jaka jest więc moja decyzja? Pomimo, że inwestorzy do tej pory nie zabijają się o akcje BGŻ, zamierzam wziąć udział w ofercie, chcąc spieniężyć ewentualny symboliczny zysk na debiucie. Zapiszę się prawdopodobnie na 40-60 akcji, licząc się z konieczną redukcją. Zapisu dokonam w poniedziałek (żeby nie mrozić wcześniej pieniędzy) w mBanku, który przygotował specjalną ofertę (0,19% prowizji od zapisu, standardowo - 0,39%). A jaka jest Twoja decyzja w sprawie oferty publicznej Banku Gospodarki Żywnościowej?